独角兽为什么爱美国

本文所说的独角兽指估值在10亿美元以上的创业企业。中国近十年出了不少独角兽，它们上市的时候基本都选择在美国市场上市。这个现象不仅单单存在于中国，印度等地的独角兽也是如此。当然，今后一段时间内，中国独角兽们恐怕不会赴美上市了。本文试图用我的一点粗浅金融知识来总结一下，试图解释这个现象。

公司为什么要上市

公司上市的目的不外乎两个：一个是对股东而言可以套现出场，包括风投的资金回笼，和股权激励下的员工可以变现。二是对公司而言，可以获得比私募市场更廉价，更大供应的资本来源。前者不言而喻，后者我要详细说一下。资本主要有两个来源，一个是贷款，一个是增发股份。贷款通常来说代价低，但对公司而言风险大，因为利息和本金到时不付也得付，付不出就是死（破产清算）。而且，贷款不一定贷的到。所以初创公司的资本来源主要是增发股票。但是初创公司没有上市，发行股票的对象只能是一对一找投资人，这个过程叫私募。愿意出资 (几百万美元打底，高者上亿美元) 的人通常是一种叫风险投资 (VC) 的机构，由于股票不保本，所以它们都要求很高的回报率，例如年化50%。公司肯定不可能还这个钱，所以公司最终要么是上市，这样风投把股份卖给公众，要么是公司被并购，风投把股份卖给收购方。无论如何，对于公司来说，这个资本成本是惊人的。假如公司上市了，第一可以在上市的过程中募集资金，第二是可以上市后向公众增发股票，这个资本成本就低的多了。

什么是IPO

IPO是 Initial Public Offer 的缩写，是公司从私有转向公众持有，股份在市场自由流通的主要方式（但不是唯一一种，后文会提到）。一个公司IPO的过程大致如此：首先，这个公司自己需要符合一定资质。然后，它找一个或多个投行作为它的保荐人和原始发行商。这个投行会对这个公司做专业的评估，制定指导性股价和增发比例，然后带着公司的老大去见投行的大客户，例如各种基金管理人去兜售股票，这个过程叫路演。路演一圈之后可能会修正一下方案，然后根据大客户的投资意向制定一个价格，把增发的股份卖给这些客户。在同时，投行作为保荐人向证监会提交材料，获得上市许可。在股票卖给大客户的同时，这个公司的股票在交易所正式挂牌上市。上市的时候，只有增发的股票可以交易，之前股东的股票在锁定期，行业常规是六个月。原来股东内部之间通常也还有协议，风投会有优先出场权，创始人会有更长的锁定期。这些锁定期存在的目的是让股票从私下持有，到彻底公开交易有一个平缓的过渡过程：供给逐渐放开，来对应公众对这只股票的需求逐渐增长，培育市场信心。

作为发行商的投行都不是善茬，它们的目的只有一个，挣钱。它的大客户也都是见多识广，精明如鬼的，所以，它们一定会串通起来压价。假如它们的心理价位是20一股，它们的报价只可能是15，16. 这样保证股票上市之后，只有多赚少赚的问题，基本不会存在赔钱的可能。所以在绝大多数IPO上市的当天开盘，股票都会跳高，这叫IPO pop。羊毛出在羊身上，对于上市公司来说，这钱就只能眼睁睁让人家挣去。而上市之后再增发股票就不一样，没有中间商挣差价。所以说，从资本成本的角度，VC资本 > IPO股票资本 > 上市后股票资本。所以以下定理成立：

除非你很缺钱，否则IPO这一次增发的股票越少越好

A股 VS 港股 VS 美股

在什么股市上市就要符合什么股市的规定。我们对比A股，港股，美股（NYSE和NASDAQ略有不同，但本质类似）对于IPO的相应规定，这里着重的是IPO当天流通性的要求，也就是增发数量，因为其他股票都锁定了。

• A股上市规范：总股数的25% (股本五千万人民币到四亿）或10%（股本四亿以上）
• 港股上市规范：总股数的25% (总市值100亿港币以下）或15% （总市值100亿港币以上）
• 美股上市规范：比例无硬性规定，但总流通量须在四千五百万美元以上

这里A股规定里的股本指你上市之前，在私募市场募集的资金总额，港股规定里的总市值指IPO后总股数乘以IPO价格，美股规定里总流通量指增发股数乘以IPO价格。对于一个独角兽来说，不管在哪里肯定都都超了了最高标准，所以简化而言，在A股要增发10%，在港股要增发15%，在美股可以只增发一点点。当然，增发太少发行商不会干。以滴滴出行在2021年七月IPO的案例为例，DIDI募集了44亿美元，是最低限额的近100倍，但还是只有6个点多点，因为IPO当时，DIDI的总市值超过700亿美元！

根据我之上所说的IPO增发越少越好的定律，很显然，在美股上市比在港股上市对独角兽优势明显。这里的例外是当年小米上市。小米真的缺钱，所以在港股上市募集两百多亿港币，增发了15%。

美股上市还有其他至少两个好处：一是中国独角兽们的投资人大多是境外VC，由于中国资金流出限制，在A股出场之后无法带出境。比如：假如我投了一千万美元，五年后出场套现成一亿美元，但只能带一千万出境，这不是坑人吗？当然这个好处港股也有。

好处之二：A股主板不允许同股不同权。同股不同权是当年Google，阿里上市搞出的花样，意思是有两种股票，同样一股资金占比分红能力都相同，但投票权不同，一种是另一种十倍！牛叉股票是创始人独有，其他人只能有傻叉股票。这个意义是保证创始人股份稀释之后，仍对公司有绝对控制权。为什么呢？马云，强东，雷军等人是远见卓著的领导人，其他股民有什么权利和他们相提并论呢？A股科创板允许同股不同权，这就是为什么蚂蚁金服一定要在A股科创板上市的根本原因，虽然科创板池子小，而蚂蚁金服这条鱼太大。最终，蚂蚁金服没上成市。另外，港股允许同股不同权，始作俑者就是小米。

还有什么花样？

公司IPO被投行宰一刀，心里肯定不忿。有没有别的方法上市，不被投行宰呢？有的！

方法一：Direct listing。这个意思是不找保荐人，不增发，直接上市，VC立刻套现，然后员工跟进。著名例子是Spotify。这里的问题在于，公司股票的市价是一个很玄妙的事情，又没有股息，也不保本，只靠预期升值。所以一个好的起点还是很重要的。在IPO的情况下，普通股民的心路历程是这样的：狗大户都不是傻叉，他们用这个价格买的，我加一点价他们才可能卖，不是吗？然后，居然他妈没买到？我只好再加价。IPO pop就是这么出来的。直接上市的时候，没有这个参考点，VC想卖100，股民只愿出50，没有交易价钱只是虚的。当然，有交易后，价钱还是虚的，只有换手率到一定程度之后，我们才能认为这个价格是真实供求关系的反应。所以，Direct listing只有在以下三个条件都成立的情况下才有意义：一是这个公司不需要募集资金，二是它声名远播，大量散户愿意出价去买，三是市场资金总量充裕，这条鱼进池子翻不出太大浪来。所以，虽然Spotify开了先河，但这几年敢闯Direct Listing的公司寥寥无几。

方法二：SPAC。SPAC的意思是某些人（通常是江湖大佬）直接开一个皮包公司上市募集资金，其本身没有任何业务。然后用募集的资金并购未上市企业。对于待上市公司来说，时间短，见效快，立刻就上市。那有什么坏处吗？当然。你虽然没被投行宰了，但SPAC大佬这一刀，绝对比投行还狠。所以，除非是心急要上市的公司，一般不会找这个出路。

以上两种方法，在A股和港股都是行不通的。目前，也没有中国背景的独角兽敢在美国趟Direct Listing或SPAC的浑水。今后恐怕更不可能。

中国概念独角兽的出路

中美两国对审计制度有根本分歧。美国SEC要能独立审计审计公司的原始文件，但从中方来看，这是侵犯司法独立。所以，我对中国概念股在美国市场前景不乐观。从京东到阿里，大家想出的辙是这样的：先在美股上市，待VC出净后，在港股二次上市，然后实在有必要的话再在美股停牌。VC出净后，港股15%以上流通性的要求自然达到了，也不用增发。京东阿里这么干的，理想汽车也走在这条路上。最近滴滴明眼人都看的出来，也是这个路数。

可惜，金融界里，一条路走的人多了，这路不是变宽，而是会变窄。便宜不可能都让你占去了。这个现象叫Arbitrage，意思是低买高卖，最后价格一定趋同，再无差价可赚。所以，美股转进港股所能省的钱眼看就消失殆尽了。

那好，直接上港股吧。但港股市值前十已经是这样子的：

港股最近走势是这样子的：

由于重筹股票性质趋同，港股的风险性变大很多。而且香港金融市场不设防，境外资金随时可以抽走，真的比内地股市安全吗？何况，毕竟还有增发15%和增发10%的天生劣势在这儿呢。

也许，做独角兽还不如做只小白兔。小白兔人畜无害，腾挪也方便。